三棵树(603737)
事件1:公司发布2022年年报。报告期公司实现营收113.4亿元,同比-0.8%;实现归母净利润3.3亿元,去年同期为-4.2亿元;实现扣非归母净利润2.2亿元,去年同期为-5.6亿元;经营活动现金净流量为9.6亿元,同比+97.3%。单四季度公司实现营收33.9亿元,同比-3.7%;归母净利润2884.7万元,去年同期为-4.8亿元;扣非归母净利润为775万元,去年同期为-5亿元。
事件2:公司发布2023年一季报。报告期公司实现营收20.5亿元,同比+20.9%;实现归母净利润2642.1万元,去年同期为-3873.9万元;实现扣非归母净利润-4286.2万元,去年同期为-9878.1万元。
【资料图】
收入端:渠道结构进一步优化,23Q1重回快速增长。
分销售渠道看,2022年公司经销、直销业务收入分别同比+15.3%、-34.3%,占主营业务比重分别为78.8%、21.2%,经销占比继续提高,同比+10.9pct。我们预计全年大B端整体承压,但小B和C端继续保持较好经营态势;小B一方面持续增加客户数量,另一方面也逐步发力多应用场景,下沉县级渠道,拓展渠道多元化;C端巩固三、四线并向一、二线全面进驻,同时增加美丽乡村门店数量,发展电商新零售。
分产品看,22年家装墙面漆、胶黏剂、基材与辅材在压力期仍旧实现增长,收入分别同比+18.2%、+36.2%、+7.5%;工程墙面漆、防水卷材、装饰施工等收入同比下降,三类业务收入分别同比-8.5%、-22.1%、-4.0%。23Q1除木器漆和装饰施工以外,其他各类产品均实现增长,其中基材与辅材表现亮眼,收入同比+52.6%。销量方面,得益于C端持续发力,22年家装墙面漆、基材与辅材同比实现增长,分别+25.7%、+10.6%;胶黏剂销量基本持平,其他产品均有不同程度下降。23Q1除木器漆和装饰施工外其他品类均实现增长。价格方面,22年家装墙面漆单价同比-5.9%,主因系原料价格下行、加大推销力度及结构变化所致;基材与辅材、防水卷材单价同比分别-2.8%、-4.2%,主要与价格策略和产品结构变化有关;其他主要产品在结构变化及价格策略调整影响下,单价均有不同程度上调。从22Q4价格环比情况来看,工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材单价同比-4.7%、-16.7%、-5.7%,其他产品单价环比有所上升,主要产品价格变化均系产品结构变化所致。23Q1公司主要产品价格同比均有下降,系产品结构变化及定价策略所致;各产品价格环比涨跌互现,原因为产品结构变化。
利润端:原料降价带动毛利率修复,盈利能力望持续改善。
22年公司毛利率为28.9%,同比+2.9pct;分季度看,22Q4-23Q1毛利率分别为28.8%、29.6%,建筑涂料原材料价格下降带动毛利率持续回升(22年乳液、钛白粉采购单价同比-11.4%、-12.3%;22Q4单价环比-11.7%、-11.1%;23Q1单价环比0%、-2.3%)。从各产品毛利率情况来看,22年家装墙面漆毛利率微降0.3pct至44%;防水卷材毛利率下降13.3pct至13.9%(22年沥青价格同比+30%);装饰施工毛利率下降5.7pct;其他主要产品毛利率均有不同程度提升。
22年公司期间费用率23.5%,同比-0.6pct,具体看除财务费用率同比+0.7pct(主因借款增加及客户资金占用费减少)以外,其他各费用率均有不同程度下降,公司内部精益管理、降本控费卓有成效。22年公司净利率为2.7%,去年同期为-3.5%;分季度看22Q4-23Q1净利率分别为0.5%、1.4%,当前原材料价格已经从高位回落,伴随公司降费提效举措及规模增长带来的费用率下降,预计2023年业绩有望进一步修复。
投资建议:涂料行业发展前景广阔(新房与二手存量房),且目前格局分散,在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控等诸多因素的催化下,行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机,公司具备规模、资金等优势,在渠道和品牌建设方面持续发力:小B端运营高效且加速完善渠道布局,扩大一二线城市份额,在三四线整合下探;C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象,马上住服务有效解决消费者痛点;大B端加强央国企地产合作,并受益地产政策放松逐步回暖。另外,公司品类扩张进展迅速,基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中,形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统,满足全屋一站式绿色建材需求。伴随减值风险逐步出尽,在原料价格回落及自身降费提效驱动下,公司盈利已至拐点。
盈利预测:基于公司年报披露数据及23Q1经营情况,我们调整盈利预测,预计23-25年归母净利润为9.2、13.8、18.4亿元(前次预测23-24年归母净利润为11.3、16.6亿元),当前股价对应PE为41.5、27.5、20.7倍,维持“增持”评级。
风险提示:下游需求不及预期;地产政策回暖不及预期;渠道开拓不及预期;工程端应收账款减值风险;原材料价格大幅上涨;行业竞争加剧。
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